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Comme l’inflation a déstabilisé les économies occidentales, les banques centrales ont remonté les taux d’intérêt et cessé leur création monétaire à outrance. Cependant, les taux d’intérêt élevés, inévitables avec une inflation élevée, sont un grand danger pour le financement des États : les banques centrales sont piégées.

Graphe Économie
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publié le 15/03/2023 Par Olivier Berruyer
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En juin 2022, nous avons réalisé un dossier en 3 parties sur la problématique des taux d’intérêt et les actions de la BCE :

I. Remontée spectaculaire des taux : le scénario catastrophe
II. Comment la BCE s'est fait piéger par sa création monétaire
III. Dette publique : avec la remontée des taux, la crise financière arrive

Cet article en résume les principaux points, et remet à jour les graphes les plus utiles afin de voir comment la situation a évolué.

2 %, 4 %, 6 %, 8 %, 10 % : depuis le printemps 2021, l’Occident est confronté au retour d’une inflation au plus haut depuis 40 ans.

Comme l’inflation se calcule sur une période d’un an, il est normal qu’un an après le début de la guerre en Ukraine (qui avait fait exploser les prix de l’énergie), elle baisse un peu. Mais elle devrait se stabiliser à un niveau élevé – et rien ne dit que les problèmes énergétiques et d’approvisionnement ne vont pas redoubler en 2023.

La fin d'une parenthèse de 20 ans

C’est cette inflation élevée qui a obligé les banques centrales à remonter les taux d’intérêt. La banque centrale américaine a été beaucoup plus réactive et volontariste que la banque européenne. On constate que l’inflation a baissé plus fortement aux États-Unis, mais la situation des économies est différente – l’économie américaine a toujours accès à beaucoup d’énergie bon marché par exemple.

La hausse des taux vise en théorie à tenter de lutter, avec plus ou moins de succès, contre une forte inflation. Mais rappelons surtout que, dans une économie qui marche normalement, le taux d’intérêt doit être situé un peu au-dessus du niveau d’inflation, pour garantir à l’argent le maintien de sa valeur. Par exemple, si l’inflation est de 6 %, un taux de livret A avec un taux bas de 3 % fait perdre au pouvoir d’achat des fonds de l’épargnant 3 % chaque année. Ce n’est qu’à 7 ou 8 % que la rémunération serait correcte.

Ces hausses de taux se sont immédiatement répercutées tant au niveau de l’épargne que des crédits immobiliers, comme on l’a vu dans cet article. On le constate également aisément sur le graphe suivant.

Des taux réels historiquement négatifs

Ainsi, si l'on regarde la situation des taux d’intérêt réels, nets d'inflation (inflation déduite), on se rend compte que la situation est totalement anormale d’un point de vue historique. Jamais les taux n'avaient été autant négatifs :

Le résultat de ces taus nets très négatifs est, en pratique, de favoriser l’emprunteur et de pénaliser les prêteurs, principalement en raison des masses de bulles financières et immobilières, reposant sur des pyramides de dette colossales, publiques comme privées. Cette situation de surendettement est en réalité relativement fréquente ; c’est même historiquement la voie royale vers les très graves crises financières, comme le soulignait très justement le prix Nobel d'économie Maurice Allais :

« Ce qui, pour l'essentiel, explique le développement de l’ère de prospérité générale, aux États-Unis et dans le monde, dans les années qui ont précédé le krach de 1929, c'est l'ignorance, une ignorance profonde de toutes les crises du XIXe siècle et de leur signification réelle. En fait, toutes les grandes crises des XIXe et XXe siècles ont résulté du développement excessif des promesses de payer et de leur monétisation. Partout et à toute époque, les mêmes causes génèrent les mêmes effets et ce qui doit arriver arrive. »

Une montagne de dettes

Ce qui est très exceptionnel, en revanche, c'est le montant atteint par ses montagnes de dettes. La seule dette publique représente désormais près de 100 000 € par ménage français :

Mais comme la plupart des Français ne peuvent payer de telles sommes, elles reposent en fait sur les plus aisés. Ainsi, la dette publique représente par exemple un million d'euros pour chacun des 10 % des ménages les plus aisés.

La planche à billets en panne suite à sa surchauffe

Cette situation sans issue explique les décisions économiques inédites dans l’Histoire qui ont récemment été prises. La première a été le retour de l’utilisation de la planche à billets dans les années 2010, ce qui a propulsé la masse monétaire à des niveaux inconnus dans la zone euro :

Rappelons que la masse monétaire (la courbe rouge) correspond principalement aux montants des comptes en banques du pays. Si le vôtre a suivi cette évolution, tant mieux pour vous, mais cela n’a pas été le cas pour l'écrasante majorité de la population. Ces sommes créées ont généralement alimenté la spéculation des marchés financiers. Et il s’est d’ailleurs passé la même chose en France :

Et ce qui devait arriver arriva : ces masses énormes de liquidité ont aidé à alimenter l’inflation. Précisons bien que celle-ci trouve sa source principale dans des problématiques d’offre et de demande après la crise du Covid et aux prix de l’énergie. Mais ces sommes créées alimentent justement le monstre financier qui passe son temps à spéculer y compris sur l’énergie – ce qui fait bien monter les prix.

Rappelons également, comme on l’a vu, que le but officiel de la création monétaire dantesque de la BCE était explicitement de lutter contre les « risques d’une période trop prolongée de faible inflation » par une « réaction vigoureuse » [sic.] :

La réaction ayant été à l’évidence bien trop « vigoureuse », la situation très inflationniste a obligé les banques centrales à appuyer sur le frein à main, et à cesser d’urgence toute nouvelle création monétaire.

Source - @LesEchos

Dès lors, le bilan de la BCE et de la FED − qui avait atteint des sommets historiques via le Quantitative Easing – n’augmente désormais plus, et décroit même :

Les marchés financiers ont alors perdu un de leurs principaux boosters. Et les États ont également perdu la béquille magique qui leur permettait de s’endetter à un taux quasiment nul. On constate bien dans le graphique suivant que, depuis le milieu de l'année 2022, la BCE n'utilise plus la planche à billets.

Le financement des États en danger

Cette brutale cessation, bien que logique, va cependant poser des problèmes aux États. En effet, aujourd'hui, les dettes publiques sont gigantesques (vu qu’elles ne sont jamais remboursées), mais les taux d'intérêt sont en revanche bien loin d’être nuls. Et un taux d’intérêt élevé sur une dette élevée entraîne des intérêts annuels très élevés. L’effet n’est pas immédiat sur tout le stock de dettes, mais année par année, cela le deviendra.

Qu’on le veuille ou non, 5 % de taux d’intérêt sur 3 000 Md€ de dette finiront, à terme, par nécessiter 150 Md€ par an d’intérêts, contre moins d’une cinquantaine actuellement.

Pour éviter l’explosion financière, la dernière tentative est de limiter la hausse des taux pour conserver des taux d'intérêt réels négatifs. La BCE s’est particulièrement ridiculisée par sa lenteur à agir pour faire respecter son seul mandat issu des traités : limiter l’inflation à 2 %.

Bien entendu, certains disent que l’inflation élevée permet de rogner la dette, ce qui est totalement vrai – c’est même le but. Et cela fait mécaniquement baisser le ratio Dette/PIB. Mais il convient d’aller au bout des choses : cela revient bien à « plumer » les prêteurs d’argent. Et le problème, c’est qu’on a besoin d’eux tous les ans pour faire rouler la dette, c’est-à-dire qu’il faut réaliser de nouveaux prêts dans le seul but de rembourser les anciens prêts qui arrivent à échéance.

Dans ces conditions, les prêteurs ne vont pas être très longtemps disposés à se faire déposséder du pouvoir d’achat de leur épargne, qu’on voudrait leur emprunter pendant 10 ans à 3 ou 4 % d’intérêts. Si l’inflation est de 6 % sur la période, cela représente au bout des 10 ans une perte de pouvoir d’achat de l’épargne de près de 30 %.

Dès lors, les préteurs risquent de demander des taux de plus en plus élevés, et c’est exactement ce qu’ils ont commencé à faire. En effet, les taux payés par les États ont déjà augmenté de 3 points :

Autre problème : les taux sont très différents entre les pays de la zone Euro, ce qui n’est pas normal du tout dans une zone monétaire unique. C’est même la terreur de la BCE : la fragmentation de la zone, avec certains États dont les taux augmenteraient de plus en plus, jusqu’à les mettre en défaut.

L'été dernier, nous étions très dubitatifs à propos de la propagande de la BCE autour d’un futur « instrument anti-fragmentation ». Cette dernière avait en effet « décidé de charger les comités compétents de l’Eurosystème, avec les services de la BCE, d’accélérer la finalisation d’un nouvel instrument anti-fragmentation » :

Notre scepticisme était lié à l’analyse de sa position stratégique, qui est tout simplement sans issue :

- soit la BCE ne fait rien contre l’inflation et laisse ses taux d’intérêt bas. Cela entretient l’inflation, qui rogne les créances publiques, et donc les prêteurs finissent par demander des taux correspondants à leur risque (bien plus élevés que les taux directeurs des banques centrales), c’est-à-dire élevés. Alors la zone euro se fragmente et explose avec des crises de dette publique ;

- soit la BCE lutte contre l’inflation et augmente ses taux. Cela freine l’inflation, mais augmente forcément les taux que les prêteurs demandent pour leur épargne ; la zone euro se fragmente alors et explose avec des crises de dette publique.

Comme il y a de l’inflation, la BCE ne peut créer de l’argent. S’il lui en prenait l’idée pour aider les États, cela relancerait probablement encore plus l’inflation, et alimenterait ce cercle vicieux.

L’inflation est donc comme la guerre : il faut d’excellents gestionnaires pour ne pas la laisser croitre, sinon on risque bien de ne plus pouvoir l’arrêter.

On a enfin trouvé « l'outil anti-fragmentation » de la BCE

Pour tenter de calmer l'inquiétude logique des prêteurs, la BCE a finalement présenté son « outil anti-fragmentation » dont nous avions parlé durant l'été 2022. Et le résultat a été, comme nous le pressentions, un échec cuisant....

La BCE a développé et présenté ce nouvel outil en juillet 2022, qu'elle a nommé Transmission Protection Instrument (TPI). Cet instrument permettra à la BCE, sous conditions, d’acheter de la dette publique d’États « connaissant une détérioration des conditions de financement non justifiée par les fondamentaux propres à chaque pays ». Cela ne manque pas de sel, car les fondamentaux actuels des pays sont tellement dégradés qu’ils justifieraient déjà une forte hausse des taux.

Résumons : le système financier dérégulé a causé de sérieux troubles en 2008. Pour empêcher un effondrement total, la BCE a ouvert à fond les vannes de la création monétaire. Cumulé avec d’autres causes, cela a contribué à la remontée de l’inflation, ce qui a obligé la BCE à stopper sa planche à billets. Mais comme l’inflation met en péril le financement des États, la BCE a longtemps cherché une solution sous l’œil des marchés.

Et ainsi, après des mois de travail, les « comités compétents de l’Eurosystème » ont accouché du TPI, qui n'est donc qu'un simple retour de la planche à billets, dans le but cette fois de faire baisser les taux d’emprunts des États, mais qui relancera l’inflation, et donc augmentera les taux d'intérêt. On voit bien le cercle vicieux. La différence entre le TPI et les programmes précédents, identiques en pratique, est que la BCE pourra acheter de la dette d’un seul État ou de quelques États, alors qu’auparavant elle devait acheter de la dette de tous les États plus ou moins au prorata des PIB.

En attendant, comme de la dette en stock arrive régulièrement à échéance, la BCE en rachète le même montant à chaque remboursement, c’est ce qu’on appelle « rouler la dette ». Mais au vu des hausses de taux différentes entre chaque pays, la BCE, tout en gardant le total constant, aide certains États en basculant une partie de son stock d’un pays à l’autre. Par exemple, quand une obligation allemande de 100 achetée il y a 2 ou 5 ans arrive à échéance et est remboursée, elle rachète bien 100 de dette publique, mais de dette italienne ou française. On l’observe bien au niveau des achats bimestriels de dette publique des grands États :

Beaucoup d‘acteurs financiers ont évidemment été dubitatifs à propos de cet outil. Il n’y a que la Banque de France qui l'a trouvé vraiment génial, se fendant d’un communiqué au style brejnévien :

Qui veut perdre des millions ?

En conclusion, le pire n’est bien entendu jamais certain, et on peut imaginer que ce système tienne encore longtemps. On réglerait alors le problème des dettes publiques d’une façon qui arrive régulièrement dans l’Histoire, surtout en cas de guerre, par une inflation débridée qui finit par ruiner les épargnants qui ont imprudemment prêté aux États.

Les détenteurs de dette publique (directement ou par le biais de fonds collectifs, assurances-vie en fonds euros, etc.) n'ont hélas pas conscience du risque qui pèse sur leur épargne, la loi ayant même été modifiée pour les empêcher de récupérer leur épargne en cas de crise…

Le tragique de la situation est qu'il n'y a aucune solution qui ne soit pas douloureuse à ce problème. En effet, le même argent se situe actuellement dans deux endroits à la fois :

  • 1/ dans la poche des personnes qui ont reçu des fonds publics alimentés par la dette ;
  • 2/ dans les créances (sur leur banque ou assureur) des personnes détenant de la dette publique.

Au final, le rééquilibrage des comptes fera qu'une de ces deux catégories va voir son patrimoine diminuer dans des proportions importantes.

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