« LES DIRIGEANTS VIVENT AU RYTHME DES MARCHÉS FINANCIERS » G. de la Martinière

Pour l'ancien Directeur général de la Bourse de Paris, la domination du court-termisme a contaminé aussi bien les marchés que l'actionnariat et l'appareil de décision. Dans cet entretien exclusif réalisé par Olivier Berruyer en 2012, Gérard de la Martinière dénonce les difficultés à critiquer l'économie de marché en France et revient sur la responsabilité de la sacralisation du marché dans l'augmentation de la dette publique française, ainsi que sur l'amateurisme dans la conception de l'Euro.

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Ancien inspecteur des finances, Gérard de la Martinière (1943 -) est une personnalité du monde des affaires. Il a occupé divers postes à responsabilité dans le milieu financier. Il a notamment été Secrétaire général de la Commission des Opérations de Bourse (1984-1986), Directeur général de la SBF-Bourse de Paris (1988-1989) et Président de la Fédération Française des Sociétés d’Assurances (2003-2008).

Olivier Berruyer : Le fonctionnement de marché est aujourd’hui caractérisé par un fort court-termisme. Pourquoi rien n’est-il fait pour récompenser les investissements de long terme ?

Gérard de la Martinière : Tout a été ramené à des horizons de très court terme, par paresse intellectuelle ou du fait des intérêts déterminants de gens qui profitent du court terme. En matière de régulation bancaire, on en a un exemple avec le ratio de liquidité à un an ; en matière d’assurance, avec l’horizon du test de solvabilité des compagnies d’assurance à un an. On en a aussi un exemple avec la préférence absolue des normes comptables pour le mark to market (valorisation à la valeur du jour). Toutes ces régulations ont fait le choix d’ignorer les caractéristiques du business model de l’investisseur de long terme.

Cause et conséquence à la fois : les investisseurs de long terme ont abandonné leurs missions et fonctions et se sont laissés embarquer dans cette voie. L’environnement réglementaire actuel est complètement opposé à l’investissement de long terme. Autrefois, lorsqu’il y avait vraiment un décrochage sévère du marché, cela se passait dans le bureau du directeur du Trésor, qui convoquait les directeurs financiers des grandes compagnies d’assurance et la Caisse des Dépôts. C’était ensuite plus diffus ; il y avait un courant acheteur qui se présentait sur le marché pour saisir l’opportunité que présentait la sous-valorisation instantanée des actifs et stoppait le courant à la baisse.

À l’heure actuelle, cela n’existe plus. Pour une raison simple : même si je suis persuadé que le prix d’une action est complètement sous-valorisé, je ne vais pas prendre le risque de me mettre à l’achat parce que si je prends ce risque et que cela continue à baisser de 10 %, je vais être obligé de constater une perte dans mon compte d’exploitation. Il n’y a donc plus de filet de sécurité spontané pour régulariser le marché. D’autant que le poids relatif des investisseurs de long terme par rapport aux investisseurs de très court terme est complètement déséquilibré.

« Dès qu’un Français avance quelques critiques sur les insuffisances de l'économie de marché, il est immédiatement considéré comme suspect. Son objectif ne peut être que de détruire l’économie de marché, d’instituer le protectionnisme, voire le marxisme. »

Il faut arriver à convaincre nos régulateurs internationaux d’inscrire dans leurs différentes bibles réglementaires le business model des investisseurs de long terme. De cette façon, on retrouvera une capacité à mobiliser des capitaux sur l’investissement long.

Dans la régulation financière, il faut aussi réhabiliter le concept de transformation. Il est indispensable au désajustement structurel entre les emplois d’investissement qui sont des emplois de long terme, à commencer par les infrastructures, et la préférence innée des ménages pour la liquidité. Un mécanisme de transformation bancaire doit permettre de réaliser cet ajustement, permettant de prêter à long terme en détenant des dépôts à vue.

Olivier Berruyer : Bien que nous soyons dans une n-ième année de crise, on ne constate aucun débat sur des modifications profondes du système financier. Pourquoi ?

Gérard de la Martinière : Les Français sont considérés comme des contempteurs viscéraux de l’économie de marché. Du coup, dès qu’un Français avance quelques idées critiques sur ses imperfections, ses insuffisances, il est immédiatement considéré comme suspect. Son objectif ne peut être que de détruire l’économie de marché, d’instituer le protectionnisme, voire le marxisme.

Quand j’étais à la FFSA, nous nous sommes battus pour montrer que les assureurs devaient être des investisseurs actions et qu’il ne fallait pas massacrer les actions. Nous n’avons pas été suivis. La plupart des autres pays avec lesquels nous essayions de rassembler sur ce sujet, y compris les Allemands, se sont ralliés à la thèse selon laquelle les actions étaient trop risquées et qu’il valait mieux aller sur les dettes souveraines !

« L'appareil de décision a fini par se mettre au rythme du marché lui-même, c'est-à-dire au jour le jour.»

Pour les investissements de long terme, les Français sont pour l’instant les seuls à avoir ouvert le débat. Tant qu’on n’aura pas trouvé de l’écho en Allemagne, en Italie, ou en Hollande, on ne sera pas entendus. Sur ces problématiques financières, l’ensemble de l’appareil de réflexion, de discussion et de décision, public et privé a fini par se mettre au rythme du marché lui-même, c’est-à-dire au jour le jour. On ne se pose pas trop la question de savoir ce qui va se passer le surlendemain.

Aujourd’hui, dans une entreprise, l’actionnaire de six mois n’a pas du tout le même intérêt que celui de six ans. Pourtant, ils sont traités de la même façon – et cela ne semble pas près de changer...

En effet, on se heurte à un mur. Les superviseurs, comme la SEC ou l’AMF, n’ont jamais voulu faire de différences entre les actionnaires. Les investisseurs institutionnels eux-mêmes sont très réfractaires à l’idée de différenciation. Air Liquide a un dividende majoré, ce qui n’est pas bien vu des institutionnels, qui ont un poids non négligeable. Malgré tous les efforts qu’a faits la direction d’Air Liquide pour garder le maximum d’actionnaires individuels, les institutionnels grignotent parce que les actionnaires individuels vieillissent.

Beaucoup défendent le dogme quasi religieux de l’identité de situation, et donc de l’identité de droit, de tous les actionnaires, quelle que soit leur durée de détention. C’est un réel problème.

Quel regard portez-vous sur l’augmentation dramatique de la dette publique française ? Y a-t-il un rapport avec le fonctionnement de marché ?

Là aussi, la tendance à magnifier le marché a une part de responsabilité. Comme dans d’autres pays, l’évolution de la dette a été très largement le fruit des efforts réalisés avec succès par l’Agence France Trésor pour faire de la dette publique française un grand instrument de circulation, de placement et de marché.

À partir du moment où cette politique a fonctionné, l’idée s’est naturellement imposée que l’on avait une source de financement illimitée sur les marchés. La discipline qu’il aurait fallu avoir en matière de gestion budgétaire, de finances publiques, sociales et politiques s’est atténuée parce qu’on n’avait pas de perception du risque de rupture de ressources. L’Union européenne, avec les critères de Maastricht, a d’une certaine manière confirmé la chose. Les critères de Maastricht c’était un déficit, limité certes, mais un déficit.

« On a besoin d’un sursaut, d’un sentiment d’urgence qui n’est pas encore suffisamment partagé. »

En effet, si vous faites 3 % de déficit par an, il ne faut pas s’étonner qu’au bout de 30 ans, il y ait 90 % de dette…

On ne peut faire fonctionner une société qu’avec un minimum d’espoir. Si vous basculez dans un pessimisme noir, plus rien ne marche. Tant qu’il y a une perspective, une possibilité de relancer un peu de croissance économique par des initiatives concertées et intelligentes de la part des pays de l’Union, tant qu’il y a un effort de retour vers une certaine discipline budgétaire, on peut imaginer qu’il y a une voie de sortie possible et que le scénario noir n’est pas forcément le plus probable.

Certes, mais on ne peut pas non plus nier l’évidence. Depuis quarante ans, on prétend que cela va repartir l’année suivante…

On peut imaginer que l’économie française, à condition de savoir s’adapter sur quelques sujets, est capable de faire un peu mieux en matière de croissance que les médiocres 0,7 ou 0,8 actuels. On a besoin d’un sursaut, d’un sentiment d’urgence qui n’est pas encore suffisamment partagé.

Au cabinet de Christian Poncelet, vous avez vécu les secousses de la fin de Bretton Woods. Que pensez-vous du système monétaire international et de l’Euro ?

Je ne vois pas très bien ce qu’on peut substituer au dispositif. On peut faire en sorte que les blocs monétaires donnent lieu à des actions un tout petit peu mieux concertées sur le plan international que la grande dispersion actuelle.

« La construction de l’Euro s’est faite avec un certain amateurisme politique. »

Un des éléments qui a conduit à la création de l’euro était l’idée d’avoir une devise un peu plus en capacité de faire jeu égal avec le dollar. On pouvait très bien le faire avec un dispositif de monnaie commune. L’erreur a été de vouloir faire une monnaie unique sans se donner les moyens de la gérer.

Selon vous, pourquoi a-t-on voulu aller si vite vers une monnaie unique, sans gérer les risques ?

La construction de l’euro s’est faite avec un certain amateurisme politique. Il y a eu à l’évidence une grande incompétence sur le plan de l’analyse approfondie des causes et des conséquences. Ils ont mené ce projet à terme parce que c’était un beau symbole. À mon avis, on a fait la monnaie unique parce qu’on ne savait pas organiser la défense et la diplomatie communes qui étaient des besoins beaucoup plus importants que la monnaie unique. On ne savait pas le faire parce que les ambassadeurs et les généraux dans tous les pays y étaient hostiles.

La monnaie unique concernait tous les citoyens et on ne leur a pas demandé leur avis – alors qu’il leur faudra sans doute payer plus d’impôts…

Si un jeune étudiant lisait cette interview, quel message souhaiteriez-vous lui faire passer ?

La finance est d’une utilité incontestable, le monde financier est passionnant, l’univers des marchés est tout à fait excitant, mais l’argent ne doit jamais devenir le maître de votre vie.

Propos recueillis par Olivier Berruyer, le 30 mai 2012.

Photo d'ouverture : William Potter - @Shutterstock