« Les dogmes économiques fous nous conduisent à la catastrophe » J. de Larosière

Ancien Gouverneur de la Banque de France, Jacques de Larosière s'inquiète de l'arrosage monétaire des banques centrales et des dangers liés aux taux d'intérêt. Dans cet entretien exclusif réalisé par Olivier Berruyer en 2013, il dénonce les fables idéologiques du monde de la finance et propose plusieurs réformes, qu'il s'agisse d'un réel système monétaire international plus proche de l'essence de Brettons Woods, ou d'une limitation du crédit et des mouvements de capitaux.

Jacques de Larosière (1929) est un banquier et un haut fonctionnaire français. Il a notamment occupé les postes de Directeur du Trésor (1974-1978), Directeur général du FMI (1978-1987) et Gouverneur de la Banque de France (1987-1993).

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Olivier Berruyer : Quelles différences voyez-vous entre les politiques monétaires menées aux États-Unis et en Europe ?

Jacques de Larosière : Si elles ne sont pas très différentes dans leur essence – toutes deux arrosent l’économie de liquidités – elles ont eu des résultats assez différents. Les politiques américaines ont mieux fonctionné, pour plusieurs raisons. D’abord, les États-Unis se financent à 25 % par les banques et à 75 % par les marchés financiers, dopés par ces politiques. De plus, les marchés d’actions ont monté, ce qui a produit un « effet richesse » immédiat. Se croyant plus riches, les Américains ont plus consommé.

En Europe, en revanche, 75 % des financements sont issus des banques, et celles-ci sont freinées par une régulation plus lourde. Je ne dis pas que celle-ci est mauvaise, mais elle a en tout cas cette conséquence « inhibante ».

Par ailleurs, la deuxième courroie de transmission sur la consommation via le marché des actions ne peut pas fonctionner dans les pays comme les nôtres, parce que nous n’avons pas les mêmes réflexes, pas la même mentalité que celle des Américains. Chez nous, la baisse des taux, anxiogène, provoque paradoxalement plus d’épargne, et pas plus de consommation.

Olivier Berruyer : Est-ce que vous pensiez voir un jour des taux d’intérêt à un an de l’État français atteindre un niveau négatif ?

J. de Larosière : Non, je n’y avais jamais pensé. Je crois que c’est une situation dangereuse, un repère qui s’en va. Le taux d’intérêt date de la plus haute antiquité. Si vous commencez à dire : « Confiez-moi votre argent dans la banque, mais au lieu de vous servir un intérêt, je vais vous en demander un », on détruit un repère. Le taux d’intérêt négatif, c’est un péché contre l’esprit.

Vous avez piloté plusieurs rapports d’analyse. Quelles sont les propositions de réformes qui vous semblent les plus importantes ?

Je pense qu’il faudrait un réel système monétaire international. La non-existence d’un tel système produit des effets monétaires très dangereux. Il faudrait rétablir une discipline dans les changes, ce que beaucoup d’économistes proposent, et ce qui constituait d'ailleurs l'essence des accord de Brettons Woods.

Je crois qu’il est vraiment indispensable de disposer d’un ancrage du système. Cela peut être un élément extérieur comme l’or, mais vous pouvez aussi avoir des paniers de monnaies, ou de tout autre élément. Le problème aujourd’hui est finalement l’absence de limite. Et un tel système devrait être surveillé, car ceci pourrait difficilement fonctionner sans contrôle ni sanctions.

N’est-il pas problématique de toujours vouloir sanctionner les pays déficitaires sans jamais sanctionner les pays excédentaires ?

Bien sûr, il faudrait sanctionner les deux ! L’administration américaine avait réalisé une très bonne proposition dans les années 1970, mais elle a disparu dans le maelstrom général. Il s’agissait d’établir une homogénéité dans les incitations concernant les changes, à savoir qu’un pays qui était durablement en excédent (excédent structurel au-delà d’un certain pourcentage de PIB) était sanctionné.

Il était obligé à ce moment-là soit de surévaluer sa monnaie – ce qui réduisait l’attrait de ses exportations – soit d’être soumis à des contraintes en matière de politique de demande intérieure. C’était une proposition assez audacieuse, car elle était symétrique par rapport aux pays qui étaient en déficit et qui devaient faire le contraire, c’est-à-dire dévaluer et restreindre leur demande intérieure.

« L’hyper-liquidité mondiale actuelle alimente des mouvements de capitaux massifs dont plusieurs milliers de milliards de dollars sur le marché des devises. »

Cette idée a été portée dans le Groupe des vingt à l’époque. Cette proposition d’homogénéiser le traitement des créditeurs et des débiteurs a été, évidemment, rejetée par l’Allemagne et le Japon. De fait, elle n’a pas prévalu. Ce sont néanmoins des idées qu’il faut remettre sur la table.

Notez aussi que l’hyper-liquidité mondiale actuelle alimente des mouvements de capitaux massifs dont une partie alimente des mouvements de plusieurs milliers de milliards de dollars sur le marché des devises. C’est là qu’apparaît le lien entre la politique monétaire, qui a été très laxiste depuis une trentaine d’années, et le problème des changes que nous avons évoqué.

Et concrètement, pour un profane, ce serait quoi une politique monétaire « normale » ?

Il faut mettre en perspective la cible de 2 % et fixer, pour chaque banque centrale, l’objectif d’une stabilité du système financier et celui de la stabilité de la monnaie. Vous devez donc veiller à ce qu’il n’y ait pas de bulles, que les banques ne fassent pas de folies en matière de crédit.

Par exemple, quand le prix des maisons augmente sans aucun rapport ni avec la démographie ni avec la demande, c’est qu’il y a un élément spéculatif. Il faut alors faire à ce moment des choses très simples, comme imposer à un candidat à un prêt immobilier d’avoir un apport personnel de 40 % ; vous tarissez alors immédiatement le crédit disponible.

Vous parlez d’une forme de contingentement du crédit, mais imaginez-vous, dans le contexte laissez-fairiste actuel, un régulateur proposer ceci, et que le pouvoir politique l’accepte ?

Vous entrez là dans la mécanique qui m’intéresse. Si vous avez une banque centrale qui se respecte et qui constate une bulle phénoménale, par exemple sur le crédit immobilier, croyez-vous qu’il faille qu’elle demande au sous-chef de bureau du Trésor si elle a le droit de monter l’apport personnel de 40 % au lieu de 20 % ?

Peut-être que, mécaniquement, il faut l’accord du ministère des Finances pour changer les conditions d’octroi des prêts. Mais en réalité, si vous avez un gouverneur de banque centrale ayant une vraie épaisseur, quelqu’un qui a le cran de démissionner s’il ne peut agir contre l’inflation telle qu’il la voit, ça fonctionne toujours !

« Le catéchisme mondial impose de ne pas toucher à la liberté des mouvements de capitaux. »

Vous venez ici de faire une démonstration de ce qu’est un vrai banquier central, avec sa détermination. Mais existe-t-il encore des gouverneurs comme vous à l’heure actuelle ?

Beaucoup de gouverneurs actuels ont été formés à une discipline de ciblage d’inflation, qui dure depuis vingt ou trente ans. Ceci les a peut-être privés de leur capacité à réfléchir d’une manière saine sur l’environnement…

En synthèse, voilà ma vision des réformes : le premier pilier, c’est donc un Système monétaire international avec un certain contrôle des écarts de taux de change ; la deuxième chose, c’est une politique monétaire stable ; la troisième est de faire le lien entre ces deux éléments, ce qui passe par une certaine supervision des capitaux.

Je ne dis pas qu’il faut revenir au contrôle des changes, mais, dans certaines situations, il me paraîtrait sain que certaines banques centrales adoptent des dispositifs qui pénalisent les entrées de capitaux à très court terme. Il n’y a rien de mal à ça, c’est ce qu’ont fait les Suisses à certaines périodes en freinant certaines opérations de spéculation. Je pense que ce serait une bonne chose.

Un tel discours est quasiment blasphématoire aujourd’hui…

Peut-être, mais c’est ma vision ! Dans le triangle des incompatibilités (la stabilité des changes, l’autonomie de la politique monétaire et la liberté des mouvements de capitaux), on nous a appris, seriné, martelé que l’élément auquel il ne fallait pas toucher un cheveu était celui de la liberté des mouvements de capitaux. Et on a vu ce que donnait cette liberté illimitée ! Dès lors, je ne verrais aucun inconvénient à en modérer la volatilité.

Il faut que le banquier central analyse la position extérieure des banques de son propre pays, et qu’il se demande s’il est normal qu’à certaines périodes ces banques prêtent des milliards et des milliards à des non-résidents pour une semaine, ce qui est déjà arrivé. La réponse est que non, ce n’est pas normal, et que cela provoque une énorme crise de change. Par exemple, avant l’euro, il est arrivé que les non-résidents empruntent des francs et les transfèrent immédiatement en deutsche marks, attendant alors la dévaluation.

Il revient au banquier central d’analyser ceci, et de se réserver la possibilité d’interdire aux banques de réaliser de telles opérations. Ceci constituerait certes une atteinte à la liberté des mouvements de capitaux, mais elle ne représenterait qu’une atteinte à la liberté de spéculation.

Je pense qu’il faut être réaliste, car rien n’est pire que l’hypocrisie. Et si l’on dit qu’il est épouvantable que les mouvements de capitaux nous aient déstabilisés par leurs volumes phénoménaux, mais qu’on ne pouvait rien faire, c’est de l’hypocrisie.

On pouvait évidemment réagir, mais on ne le faisait pas parce que le catéchisme mondial imposait de ne pas toucher à la liberté des mouvements de capitaux. Pourtant, l’économie ne se porte pas mieux parce que les mouvements de capitaux ont augmenté d’un facteur 1000… Hélas, il y a souvent une sorte de révérence face à ce que l’on considère ne pas pouvoir changer.

Quand on veut, on peut. Il y a toujours des alternatives.

« L’équilibre auto-correcteur des marchés est une fable, sans aucun fondement théorique, une pure illusion. »

Mais, plus largement, n’y a-t-il pas un lien avec une sorte d’affaiblissement des valeurs morales avec le temps ?

En effet, je crois que les valeurs morales s’affaiblissent. Je crois que la révérence à l’égard de ce qui est considéré comme intouchable est trop forte. Je crois que les gens se laissent guider par des principes ou des théories qui n’existent pas, par exemple l’équilibre auto-correcteur des marchés, qui est une fable, sans aucun fondement théorique, une pure illusion.

Autre exemple : dans les statuts du Fonds Monétaire International, il y a toujours une disposition sur la « monnaie rare ». La monnaie rare existait au cas où les États-Unis (dont le dollar était le centre du système monétaire) entreraient dans une période soit de récession, soit d’équilibre structurel de leur balance des paiements. Se poserait un problème d’alimentation du reste du monde en dollars, parce que ceux-ci sont créés par le solde commercial américain.

Et donc, si en France on a besoin d’importer des machines américaines et qu’on n’a pas de dollars, on ne les importera pas. En conséquence, l’économie mondiale s’effondrera. Keynes, White et les autres négociateurs de Bretton Woods avaient prévu ceci : ils avaient donc inséré la clause de la monnaie rare, qui existe toujours dans les statuts et qui reste surprenante. Elle dit ceci : si une monnaie est déclarée rare (et c’était le dollar qui était déjà visé – dans une hypothèse d’excédent commercial des États-Unis), on ne pourra pas importer en provenance des États-Unis faute de dollars.

Et dans cette hypothèse, les statuts du FMI autorisent alors la mise en place de barrières commerciales à toute importation en provenance des États-Unis pour les pays qui n’ont pas assez de dollars : on en revient donc au contrôle des mouvements commerciaux. C’était pourtant l’anathème, mais puisque les négociateurs avaient conscience de l’immense gravité du fait que le monde puisse s’enfoncer de nouveau dans la récession à cause d’un manque de dollars, ils étaient prêts à y parer par une mesure visant à dire aux États-Unis qu’ils ne pouvaient plus exporter, les obligeant par conséquent à modifier leur politique.

Il y avait une autre clause qui était très intéressante : celle des mouvements de capitaux. Les accords de Bretton Woods visaient à empêcher le taux de change de s’écarter de plus de 2 % de leur cours pivot avec le dollar, qui était au centre du système, puisque convertible en or. Or, si des mouvements de capitaux venaient à perturber cette relation (par exemple, en faisant trop monter le mark ou trop baisser le franc), le pays attaqué pouvait établir un contrôle des changes sur les mouvements de capitaux, jusqu’à pouvoir rétablir l’équilibre fondamental.

« Lorsque l’on se trouve sous la domination intellectuelle de dogmes économiques complètement fous, on court à la catastrophe. »

Les négociateurs de Bretton Woods avaient donc bien vu ces dangers. Deux grands penseurs les ont prédits : Keynes, parce qu’il a vu le problème des mouvements de capitaux et de la possibilité qu’ils avaient de faire déraper le taux de change par rapport aux fondamentaux ; et Triffin, qui avait compris le dilemme du dollar, qui le rendait ingérable en tant que base du système – comme le serait toute autre monnaie nationale.

En effet, soit les États-Unis sont en excédent commercial, ce qui engendre une pénurie de dollars ; soit, ils sont en déficit, et le dollar va alors perdre de sa crédibilité, et ils ne pourront plus garder le système de convertibilité en or. Triffin a ainsi parfaitement prédit la fin du système monétaire international de l’après-guerre.

Tout ceci signifie que lorsque les penseurs sont libres, ils tiennent des propos justes, auxquels on doit prêter attention. En revanche, lorsque l’on se trouve sous la domination intellectuelle de dogmes économiques complètement fous, on court à la catastrophe.

Hélas, trois de ces principes ont guidé le monde depuis trente ans : l’équilibre auto-correcteur des marchés en premier lieu ; puis la conviction que tout irait bien tant que l’inflation sera maîtrisée autour de 2 % ; et enfin, la réprobation de toute personne souhaitant limiter la liberté absolue des mouvements de capitaux. Ces modes de pensée sont très inquiétants, et nous sommes hélas très peu à les dénoncer…

Propos recueillis par Olivier Berruyer en 2013.

Photo d'ouverture : Brian A Jackson - @Shutterstock