La crise économique provoquée par la pandémie mondiale a poussé la BCE à accentuer ses interventions de rachats massifs d’obligations publiques et de soutien aux banques. Ceci a multiplié par trois le bilan de la BCE depuis 2015. Cette politique « non conventionnelle » s'est avérée être une mauvaise politique, et a dû être interrompue en urgence en 2022. Depuis, le bilan de la banque centrale européenne a nettement diminué, mais ceci a fragilisé les banques. Cette politique d’assainissement financier risque de ne pas pouvoir durer, et les marchés financiers risquent de nouveau de prendre la monnaie en otage pour maintenir leurs profits exorbitants.

publié le 25/04/2024 Par Olivier Berruyer

1- La BCE ou l'histoire d'une dérive continuelle
2- Sauver les banques après la crise
3- Sauver les États et subir le krach inflationniste
4- Un nouveau rôle pour la BCE
5- Sauver le système financier
Ce qu'il faut retenir


La Banque Centrale Européenne, créée en 1998, est la principale institution monétaire de l’Union européenne. Titulaire du monopole de l’émission de l’euro, elle a repris plusieurs fonctions majeures des Banques centrales nationales, qui continuent d’exister.

Cette institution, fondamentalement fédérale, illustre assez bien la dérive politique du néolibéralisme, qui a atteint son maximum en Europe. Cœur des débats de la ratification du Traité de Maastricht, la BCE est en effet indépendante : dirigée par des « experts », elle échappe totalement au contrôle du politique, c’est-à-dire à la Démocratie.

La BCE ou l’histoire d’une dérive continuelle

Les 10 ans qui ont suivi la création de la BCE ont été très calmes : le bilan de la BCE est resté relativement stable en euros constants réels (c’est-à-dire corrigés de l’inflation), oscillant autour de 1 000 Md€, avant de lentement progresser jusqu’à 1 500 Md€ en 2008.

La crise financière a fait exploser ce bilan, qui double de volume, avant que la crise du Covid ne le fasse encore tripler de taille, pour frôler les 9 000 Md€. Depuis le pic de la mi-2022, la BCE a décidé de baisser la taille de son bilan pour tenter de revenir au niveau d’avant la crise Covid.

Taille du bilan de la Banque Centrale Européenne, courant, 1999-2024Taille du bilan de la Banque Centrale Européenne, courant, 1999-2024

Néanmoins, seuls des chiffres en euros constants permettent une analyse pertinente des évolutions dans le temps. Il est donc nécessaire de corriger ces montants de la valeur de l’inflation.

Taille du bilan de la Banque Centrale Européenne, constants, 1999-2024Taille du bilan de la Banque Centrale Européenne, constants, 1999-2024

Plus en détail, l'année 2008 marque les premiers soubresauts du gonflement du bilan de la BCE (qui se maintenait à environ 10 % du PIB), lors du début de la crise des subprimes. C’est là que l’institution commence à intervenir pour soutenir le système bancaire.

Elle met alors en œuvre des mesures dites « non-conventionnelles », c’est-à-dire des mesures « inhabituelles » – et même totalement contraires aux principes classiques d’une bonne gestion financière. Mesures dont elle n’a jamais pu totalement se passer depuis lors. Le bilan de la BCE a ainsi frôlé les 70 % du PIB, avant de redescendre depuis 2 ans à 50 %, soit près de 5 fois plus que son niveau du début des années 2000.

Taille du bilan de la Banque Centrale Européenne, pourcentage, 1999-2024Taille du bilan de la Banque Centrale Européenne, pourcentage, 1999-2024

Sauver les banques après la crise

En 2008, le but premier de la BCE était d'empêcher l’écroulement d’un système bancaire vérolé par une spéculation à outrance, et qui risquait de cesser de financer l’économie. Elle a ainsi fourni 350 Md€ aux banques commerciales de la zone euro fin 2007, en échange de titres qu’elle a pris en pension (c’est-à-dire qu’elle a gardés par sécurité), et qui se sont retrouvés par définition à l’actif de son bilan (= ce qu’elle possède, ce que l’on doit, et qui est toujours égal à ses dettes).

Composition de l'actif de la Banque Centrale Européenne, 1999-2024Composition de l'actif de la Banque Centrale Européenne, 1999-2024 Composition de l'actif de la Banque Centrale Européenne, courbes, 1999-2024Composition de l'actif de la Banque Centrale Européenne, courbes, 1999-2024

Concrètement, la BCE a dû remplacer le marché interbancaire. En effet, comme les banques européennes connaissaient leurs fragilités, elles ne se faisaient plus guère confiance. Elles ont donc cessé de se prêter beaucoup d‘argent entre elles en 2007, et la BCE a dû jouer ce rôle, ce qui a contribué à la forte augmentation de son bilan.

Cela s’observe bien au niveau du passif de la BCE (= ce qu’elle doit, et qui est toujours égal à ses créances). Les prêts aux banques lors de l’intervention « historique » de 2008 font aujourd’hui pâle figure par rapport aux prêts qui ont suivi, d’abord en 2015 puis en 2020. L’exceptionnel est ainsi devenu la règle.

Composition du passif de la Banque Centrale Européenne, 1999-2024Composition du passif de la Banque Centrale Européenne, 1999-2024 Composition du passif de la Banque Centrale Européenne, courbes, 1999-2024Composition du passif de la Banque Centrale Européenne, courbes, 1999-2024

On voit que l’augmentation de l’actif a pour contrepartie une très forte augmentation de la dette de la BCE envers les banques, essentiellement au niveau des dépôts des banques à la BCE qui sont, là encore, à des niveaux historiquement hauts. Pourquoi cela ? Parce que l’argent créé par la BCE s’est retrouvé au niveau des banques, et donc au niveau du « compte en banque » de ces dernières à la BCE.

Facilité de dépôt dans le bilan de l'EuroSystème, 2008-2024Facilité de dépôt dans le bilan de l'EuroSystème, 2008-2024

Le soutien aux banques par des prêts de liquidités à bas taux a été monumental à partir de 2020. Quand la crise s’est terminée et que l’inflation est revenue, entrainant une forte hausse des taux, les banques ont brutalement arrêté d’emprunter de l‘argent à la BCE.

Taux de rémunération des Dépôts à la BCE et des Prêts de la BCE, 1999-2024Taux de rémunération des Dépôts à la BCE et des Prêts de la BCE, 1999-2024

Cependant, les banques ont bien entendu continué à y placer leurs liquidités excédentaires sous forme de dépôts, dont une partie importante correspond donc à la création monétaire réalisée par la BCE.

Prêts et dépôts des banques dans le bilan de l'EuroSystème, 2008-2024Prêts et dépôts des banques dans le bilan de l'EuroSystème, 2008-2024

Sauver les États et subir le krach inflationniste

La crise de 2008 a été d’une ampleur qu’on perçoit mal, car ses conséquences ont été chloroformées à coups de milliers de milliards de prêts, de création monétaire et de dette publique. Si les banques ont été les premières à vaciller, les États ont rapidement suivi, et la banque centrale a encore augmenté ses interventions.

Les procédures d’exception se sont alors multipliées au sein de la BCE. Elles furent qualifiées dans le jargon technocratique bruxellois de « non conventionnelles » - entendez par ceci « jamais effectuées et habituellement très déconseillées ». Votre épargne est alors devenue le cobaye des « experts » non élus et non contrôlables de Francfort. Les deux premières procédures palliatives ont été :

  • en 2010, lancement du programme SMP (Securities Market Program) qui consistait à racheter de la dette des États de la zone euro faisant face à la défiance des investisseurs. La BCE ne l’avait jamais fait, certains jugeant cette action contraire à l’esprit des traités européens. En deux ans, elle a ainsi accumulé 200 Md€ d’obligations souveraines d’États de l’Union européenne ;
  • en 2011, elle a permis aux banques de lui emprunter des montants illimités pour une durée de trois ans, contre trois mois en temps normal ; 1 000 Md€ ont ainsi été empruntés.

On observe ainsi qu’entre 2007 et 2012, le bilan de la BCE a plus que doublé, passant de 1 500 Md€ à plus de 3 000 Md€. Et ce n’était qu’un début.

Aucun problème de fond n’ayant été résolu, la BCE lance en 2015 sa troisième phase d’intervention avec l’Asset Purchase Programme (APP), un programme « d’assouplissement quantitatif » — ou « quantitative easing » (QE), nom orwellien pour une simple forme de planche à billets au service des États. Entre 2015 et 2018, ce sont donc 2 500 Md€ d’actifs financiers — essentiellement des titres de dette d’État — qui ont été rachetés par la BCE.

Titres en euros et créances de la BCE envers les banques, 2008-2024Titres en euros et créances de la BCE envers les banques, 2008-2024

Et la crise du Covid-19 a poussé la BCE à intervenir plus encore. En mars 2020, elle annonce le Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un nouveau plan d’achats d’actifs publics et privés de près de 2 000 Md€, nouvelle phase de la planche à billets dont les banques ont été bénéficiaires.

Au final, le bilan de la BCE a donc frôlé les 9 000 Md€ mi-2022, rivalisant avec celui de la banque centrale américaine. La démesure du secteur financier de l’Occident lui a fait perdre toute mesure dans la gestion de sa monnaie, et ce dans des proportions historiques.

Taille du bilan de la BCE et de la FED, 1945-2024Taille du bilan de la BCE et de la FED, 1945-2024

La création monétaire à outrance par la planche à billets de la BCE a été brutalement arrêtée mi-2022 à cause du retour de la forte inflation.

Achats mensuels de titres par la BCE, 2009-2024Achats mensuels de titres par la BCE, 2009-2024

C’est un énorme changement, dont les conséquences vont être importantes, fragilisant le secteur financier.

Le soutien aux banques a diminué depuis 2 ans, ce qui a fait fortement diminuer le bilan de la banque centrale européenne en 2023. Les conséquences des phases précédentes vont cependant mettre des années à se faire sentir.

Un nouveau rôle pour la BCE : soutien permanent aux banques et aux États

Si l’on regarde la nature des prêts consentis par la BCE lors des crises successives du XXIe siècle, on s’aperçoit de la rupture entamée en 2011, lorsque la BCE a commencé pour la première fois à accorder des prêts à 3 ans. Avant 2008, ces prêts ne dépassaient jamais 3 mois. Actuellement, et bien qu’en forte baisse en termes de montants, ces prêts à 3 ans constituent désormais la quasi-totalité des prêts accordés par la BCE aux banques de l’Eurozone.

Structure des prêts de la BCE aux banques, 2001-2024Structure des prêts de la BCE aux banques, 2001-2024

La banque centrale européenne est ainsi sortie de son rôle traditionnel : assurer de la liquidité à court terme. Depuis 2011, elle tient en effet un rôle de financeur à très long terme, de dernier recours, des marchés et des États, quand ce n’est pas un rôle de « bad bank », structure de défaisance où on stocke les actifs risqués. Bref, le néolibéralisme a inventé la banque centrale également « non conventionnelle ».

Ces titres de long terme n’avaient jamais eu, jusqu’à présent, une telle place dans le bilan d’une banque centrale, comme on le voit avec l’évolution de la maturité moyenne du portefeuille de la BCE. En effet, la durée moyenne des prêts d’argent de la BCE aux banques, qui ne dépassait guère 2 mois avant 2007, fluctue depuis lors entre 2,5 ans et 4 ans. Ceci en dit long sur la gravité de la situation réelle du système bancaire et financier.

Durée moyenne des prêts de la BCE aux banques, 1999-2024Durée moyenne des prêts de la BCE aux banques, 1999-2024

Un tel changement de fonction de la Banque centrale pose donc de sérieux problèmes pour la crédibilité future de la banque centrale européenne – une situation très ennuyeuse, car elle aura moins de capacités à l’avenir en cas de nouvelle crise.

Soulignons que cette « crise d’obésité », unique dans toute l’histoire moderne des banques centrales, n’a pas frappé uniquement la banque centrale européenne, mais aussi les banques centrales anglo-saxonnes. Cela nous montre la gravité d'une gestion néolibérale inconséquente, qui crée des trous de plus en plus gros pour boucher ceux issus de ses mauvaises politiques passées

Taille du bilan de différentes banques centrales, monde, 1990-2023Taille du bilan de différentes banques centrales, monde, 1990-2023

Les banquiers centraux des Trente Glorieuses sont horrifiés de ces pratiques, comme nous l’a raconté l’ancien gouverneur de la Banque de France et du FMI, Jacques de Larosière :

Certains économistes défendent l’idée que tout ceci n’est pas si grave, car les bilans de la BCE et de la Fed sont encore loin de celui de la banque centrale du Japon, qui n'a toujours pas fait disjoncter le système. Et ce constat est vrai.

Taille du bilan de différentes banques centrales, occident, 1900-2023Taille du bilan de différentes banques centrales, occident, 1900-2023

Néanmoins, le cas très particulier d’un pays de taille limitée et très refermé sur lui-même n’est sans doute pas le meilleur exemple de la limite que pourraient atteindre les systèmes bancaires et financiers occidentaux. L'avenir nous le dira et, hélas, probablement plus vite que ce que beaucoup pensent.

Le taux directeur, soutien de l’activité économique

Rappelons qu’un des principaux outils des banques centrales réside dans la fixation de leur taux directeur, qui détermine directement le niveau des taux d’intérêt à court terme et influe sur les taux de long terme déterminés par les marchés financiers (voir notre article sur les taux d'intérêt).

Nous venons de vivre un moment véritablement historique avec la forte et rapide remontée des taux suite à la crise inflationniste. En effet, depuis sa création en 1998, toute l’histoire de la BCE avait principalement consisté en une tendance à la baisse continuelle des taux d’intérêt – mis à part 2 brefs épisodes de hausse en lien avec la crise de 2000 et de 2008). Et ce jusqu’à leur positionnement à la valeur à peine croyable de 0 % en 2015, expérience inédite dans l’histoire tant elle est pathétique (l’argent ne vaut alors plus rien) et démontre l’arrivée en bout de course du néolibéralisme.

Taux directeurs de la banque centrale européenne, 1999-2024Taux directeurs de la banque centrale européenne, 1999-2024

Jusqu’en 2010, ces importants mouvements ont été liés au niveau d’inflation qui a suivi la même tendance. Et c’est bien normal, car en réalité, le taux directeur suit en général l’inflation.

Quand l’inflation augmente, la BCE augmente ses taux pour rendre le crédit plus cher, ce qui diminue le recours au crédit, ce qui diminue l’activité économique et les tendances inflationnistes (on vient très bien de le voir sur l’immobilier, cela restera un cas d’école). Et réciproquement, elle diminue ses taux directeurs quand elle est sûre que l’inflation a bien diminué.

Taux directeurs de la banque centrale et inflation de la Zone euro, 1999-2024Taux directeurs de la banque centrale et inflation de la Zone euro, 1999-2024

Cependant, en dehors des problématiques d’inflation, les banques centrales modifient également leur taux directeur en cas de crise économique, en le diminuant pour soutenir l’activité. Les banques centrales vont donc fortement agir sur leur taux directeur :

  • en les augmentant en cas de forte inflation (comme en 1980 ou 2022) ou, mais c’est un cas plus rare (du moins en Europe), quand la croissance est trop forte afin d’éviter une hausse de l’inflation (comme à la fin des années 1990 aux États-Unis) ;
  • en les diminuant fortement en cas de crise économique (avec une décroissance comme en 2001, 2008 ou 2020) ou d’inflation nulle ou négative (on parle alors de déflation, comme en 2017 en Europe).

La BCE, une banque centrale bien moins sérieuse que la Fed

On comprend dès lors pourquoi la BCE a fortement augmenté ses taux directeurs en 2022, quand l’inflation a ressurgi. Mais comme cette dernière était en grande partie importée (explosion des coûts de l’énergie et problème d’approvisionnement après le Covid), la BCE n’a pas eu besoin de monter ses taux jusqu'à leur haut niveau du début des années 1980. Les inflations ayant été synchrones en Europe, les mouvements des taux directeurs ont été proches des deux côtés de l’Atlantique depuis 25 ans.

Taux directeurs de la BCE et de la FED, 1999-2024Taux directeurs de la BCE et de la FED, 1999-2024

Il apparait que la banque centrale américaine présente une gestion bien plus sérieuse que la BCE : elle augmente plus fortement ses taux en cas de problème et les réduit plus vite une fois le problème résolu.

Seule la BCE a pratiqué des taux nuls, et ce pendant 7 ans ! Voilà d’où vient la crise de l’immobilier et l’impossibilité pour beaucoup d’acheter un logement agréable (voir notre analyse de l'immobilier). La Fed, quant à elle, avait remonté ses taux dès 2016 pour les remettre à des niveaux « normaux ».

La presse économique : « Mais quand va-t-on enfin baisser la rentabilité des investissements ? »

Si on a vu comment une banque centrale devait agir promptement en cas de problème, la question majeure est « Quel est alors le niveau normal du taux directeur quand il n’y a plus de problème ? ». C’est d’ailleurs la question qui taraude les marchés financiers depuis des mois, depuis le premier jour où ils ont compris qu’ils avaient atteint leur pic : mais quand les taux vont-ils baisser ?

Source : 1, 2, 3, 4, 5

Ces attentes des marchés financiers – et plus largement de la presse économique – sont très surprenantes. En effet, les taux directeurs aux États-Unis et en Europe ne sont qu’à 5,5 % et 4,5 %, ce qui est certes élevé par rapport à la dernière décennie, mais cela reste bien loin du taux à 19 % de 1981 qui euthanasiait l’économie. C’était même le niveau « normal » des taux dans les années 1990.

Par ailleurs, le taux d’intérêt reste une des bases du capitalisme puisqu’il détermine la rentabilité des investissements, c’est-à-dire une des voies royales d’enrichissement supplémentaire des plus riches (pensez par exemple aux assurances-vie à 6 % par an dans les années 1990, comme nous l’avons vu dans cet article).

Peu de personnes semblent s’étonner de cet empressement des marchés financiers (et de leurs relais médiatiques) à vouloir obtenir une forte baisse des taux. Cela montre pourtant bien à quel point notre système économique a rompu avec les pratiques habituelles du « capitalisme productif », pour sombrer dans une sorte de « financiarisme spéculatif », dans lequel les marchés financiers s’engraissent à coup de taux anormalement bas – un système qui crée des bulles spéculatives sur de nombreux actifs (prix des actions, de l’immobilier…), mais qui rongent l’épargne populaire en retour, comme le livret A par exemple.

Ces mêmes marchés financiers bénéficient également de larges subventions financées par l’accroissement de la dette publique. Sans parler des manipulations diverses de marché réalisées par des mégabanques sous-capitalisées suite à la « capture du régulateur », où les hauts fonctionnaires régulant (mal) les banques savent qu’une place de direction les attend, avec un salaire souvent majoré d’un zéro.

Sauver le système financier et l’État

Regardons maintenant l'impact des décisions de la BCE sur le taux d’intérêt à long terme auquel se finance l’État en France. Le taux à long terme a suivi une tendance quasiment linéaire entre 1995 et 2020, sans atteindre – mais de peu – les stupéfiants niveaux négatifs de certains pays d'Europe. Ce taux est ensuite remonté de 3,5 points en deux ans pour se rapprocher des 4 %.

Taux d'intérêt des emprunts d'État à 10 ans en France, 1995-2024Taux d'intérêt des emprunts d'État à 10 ans en France, 1995-2024

Cette tendance n’a pourtant pas été « naturelle » ; elle est en grande partie la conséquence du niveau du taux directeur de la BCE, lui-même guidé par le niveau d’inflation et par les crises économiques.

Taux directeurs de la BCE, OAT de la France et inflation de la Zone euro, 1999-2024Taux directeurs de la BCE, OAT de la France et inflation de la Zone euro, 1999-2024

Si on retranche l’inflation à un taux d’intérêt, un obtient un taux net d’inflation appelé aussi « taux d’intérêt réel ». On s’aperçoit alors que le taux directeur de la BCE est en réalité négatif depuis 15 ans ! Cela signifie qu’il a été la plupart du temps inférieur au niveau de l'inflation.

Dit autrement, ce choix politique n'est rien d'autre qu'une aide permanente et illégitime de la puissance publique pour les marchés financiers, au grand bénéfice des plus riches qui y placent leur épargne excédentaire. Ce taux réel vient à peine de retrouver un normal, positif, dans l’histoire économique – raison pour laquelle les financiers font du lobbying pour retrouver au plus vite un taux réel négatif.

Taux directeurs de la Zone euro et des États-Unis, 1999-2024Taux directeurs de la Zone euro et des États-Unis, 1999-2024

En ce qui concerne les taux des emprunts d’État – prétendument les plus sûrs –, ils se situent à des niveaux assez bas depuis la crise de 2008 et plafonnent actuellement à +1,1 % par an en termes réels **, un niveau bien faible au vu de la durée des placements (10, 20, 30 ans) et de l'incertitude sur ce que sera l'inflation durant cette période.

Dans un système bien géré, un taux réel de 0,5 % à 1 % (c’est-à-dire des taux d’intérêt nominaux supérieurs de 1 % au taux d’inflation) semble un objectif raisonnable, car il permet de récompenser l’investissement sans augmenter trop fortement les inégalités.

Taux d'intérêt réel à 10 ans des obligations du Trésor en France, 1995-2024Taux d'intérêt réel à 10 ans des obligations du Trésor en France, 1995-2024

Dès lors, l’empressement des marchés financiers à réclamer une baisse de ce taux famélique est de mauvais augure pour les investissements productifs à venir et donc pour l’activité économique des 10 prochaines années. Comme les gouvernements font également pression pour baisser les taux au vu des montants pharaoniques de leur dette publique (voir notre analyse de la dette publique américaine), il est assez probable qu’on entre dans une ère de répression financière pour beaucoup de patrimoines, c’est-à-dire de diminution de la valeur réelle des patrimoines financiers en raison d’une rémunération des actifs inférieure à l’inflation, comme cela a été le cas en 2023.

Bien entendu, certains se réjouiront probablement de cette diminution des patrimoines financiers par ce biais-là, mais ce n’est pas forcément une bonne politique. Une saine réduction des inégalités passe par une augmentation des impôts progressifs, qui permettent de bien cibler les bons contribuables avec des capacités importantes.

La répression financière par le biais de l’inflation et de taux trop bas frappe d’abord les petits patrimoines financiers, puisque les plus gros circulent sur la Planète et bénéficient souvent de diverses protections pour maximiser leur rentabilité. Ne craignez donc rien pour les Bernard Arnault et les autres milliardaires : ils ne seront pas, eux, financièrement réprimés…

Augmentation du patrimoine des milliardaires entre 2009 et 2020Augmentation du patrimoine des milliardaires entre 2009 et 2020

Ce qu’il faut retenir

La crise de 2008 a torpillé en profondeur les économies européennes, ce qui a obligé la BCE à intervenir de plus en plus fortement. Son bilan n’a donc eu de cesse d’augmenter depuis 15 ans en raison de l’accumulation des crises économiques qu’a connues la Zone Euro.

Lors de la crise des subprimes, elle a outrepassé ses prérogatives originelles en rachetant de la dette publique à plusieurs États et en fournissant massivement des liquidités aux banques pour de longues durées. En 2015, elle a poursuivi la même politique — le quantitative easing — pour soutenir le secteur financier et les dettes publiques, et différer la survenue d’une nouvelle crise.

Composition de l'actif et du passif de la Banque Centrale Européenne, 2007-2024Composition de l'actif et du passif de la Banque Centrale Européenne, 2007-2024

La forte augmentation de son bilan depuis 2015 a deux causes principales :

  • le prêt par la BCE de monnaie aux banques (soutien aux banques), qui s’en servent pour régler entre elles leurs dettes. Elles redéposent ensuite cet argent à la BCE sur leurs « comptes en banque centrale » ;
  • le rachat par la BCE de dettes publiques aux banques (soutien aux États). Suite à ce qui n’est qu’un échange d’obligations publiques contre de la nouvelle monnaie, les banques redéposent cette monnaie à la BCE sur leurs « comptes en banque centrale ».

La crise de 2022 a obligé la BCE à cesser toutes ces politiques « non conventionnelles » afin de gérer les conséquences de celles-ci, qui ne sont pas innocentes dans la poussée inflationniste. La BCE jongle en permanence entre le risque de crise financière et celui d’une inflation élevée. Le retour des taux élevés a conduit les banques à limiter fortement leurs emprunts à la BCE. La fin des soutiens de la Banque centrale, tant au secteur bancaire qu’aux États, risque d’avoir des conséquences importantes dans les années à venir. C'est pourquoi nous continuerons de suivre de près ces données financières sur Élucid.

Cette analyse graphique originale d'Olivier Berruyer pour Élucid est une mise à jour de notre suivi régulier et actualisé des grands indicateurs économiques.